4月24日晚间，上交所和中国结算正式公布了《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》。同日，上交所还发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》。接受记者采访的人士表示，新规将资产支持证券（ABS）纳入可质押范围，表明监管层明确ABS与其他信用债产品同属于标准化产品，对ABS发展持鼓励支持态度，有利于拓宽机构融资渠道，降低ABS发行成本。

新规包括三方面重点内容

新规主要内容包括三个方面。首先，正回购门槛要求必须为金融机构或其理财产品或上交所认可的其他机构投资者。其次，质押标的范围包括上交所上市交易或者挂牌转让的债券，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。此外，不可作为三方回购的担保品包括资产支持证券次级档、发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券以及上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券。

东方金诚结构融资部总经理郭永刚对记者表示，本次新规涉及的是债券质押式三方回购交易，和一般的质押式回购有所区别。

在一般的质押式回购中，中国结算将债券转化为标准券，作为中央对手方和所有交易对手进行正回购和逆回购交易，中国结算需承担全部交易对手风险。但在债券质押式三方回购交易中，交易所只是提供相对统一和标准化的交易场所，但不承担交易对手风险，而是由交易双方自行承担交易对手风险。

另一个区别在于，一般的质押式回购目前可质押的债券范围较窄，而债券质押式三方回购交易的质押范围较广。2017年4月出台的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版》提高了交易所信用债券回购入库标准，要求由债项和主体评级均为AA级（含）以上，提高至债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的债券才能入库。

而《业务指南》规定三方回购的担保品范围为上交所上市交易或者挂牌转让的债券，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。

同质性较高

ABS产品将率先受益

“新规将ABS纳入可质押范围，表明监管层明确ABS与其他信用债产品同属于标准化产品，对ABS发展持鼓励支持态度，有利于降低ABS的发行成本。”郭永刚说。

在新规出台以前，ABS不方便进行质押融资的情况下，投资者需要一定的溢价进行补偿，而如果投资者可以获得一定的杠杆收益，则可以接受更低的发行利率。同时，由于债券质押式三方回购交易是交易双方自行承担交易对手风险，因此需要满足交易双方各自的风控条件。ABS产品较其他信用债品种更为复杂，因此会存在信用风险评估成本较高、信息不透明等问题，不利于双方交易的达成。

郭永刚表示，总体而言，质押新规的出台将使得资金融入方和资金融出方之间资金融通更为便利，对双方而言都是利好。

在短期内，部分基础资产同质性较高、信用风险评估较为容易且广泛获得市场认可的ABS产品将受益于上述新规出台，融资成本可能会有所下降。例如基础资产同质性较高的消费贷资产ABS（借呗、花呗等），核心债务人供应链金融ABS产品等更容易得到资金融出方的认可。而其他发行量较小，同质性不强的ABS由于交易达成的难度较大，新规对其影响较小。

从长期看，随着市场规模的扩大、信息披露的规范化和透明化、市场参与主体的多样化，ABS质押融资将会进一步提高ABS二级市场的流动性，同时降低一级市场的发行成本。

天风证券孙彬彬团队认为，三方回购交易中，交易双方可以指定多个质押券篮子，由中国结算依据相关规则自动选择质押券。因此，理论上来说，如果三方回购交易量足够大，ABS的接受度、成交量也会水涨船高，这是引起部分市场参与者高度关注的重要原因。

不过，虽然长远来看对提高ABS的流动性值得期待，但短期还应该考虑市场参与方对ABS质押品的接受程度、券商资管暂时无法参与正回购以及第三方估值的问题。

回购业务体系

进一步完善

三方回购的标准化程度介于质押式回购和协议回购之间，兼具质押式回购的高效和协议回购的灵活。三方回购业务推出后，交易所市场多层次的回购业务体系进一步完善。

此前，上交所回购市场已经推出了质押式回购和协议回购，为投资者流动性管理提供了多种渠道。但前者需要占用备付金，且近年来质押库入库门槛逐步提升。而协议回购则需“一对一”协商，不便于机构间大额交易的快速达成，并在质押品和交易对手等方面也增加了风险识别成本。随着金融机构资金运用效率要求的提升，以及对市场和资产研判能力的加强，在标准化的质押式回购和个性化的协议回购之外，机构迫切需要一种兼顾交易效率、交易灵活性、交易风险的回购品种，全方位对接投资者的多样需求，搭建多层次回购市场。

本次上交所联合中国结算推出的三方回购业务，在标准化、安全性、灵活性等方面做到了很好地兼顾。首先，投资者可以在合格投资者范围内自行选择交易对手白名单，回购期限、利率自主协商；其次，担保品实行标准化的篮子管理，交易对手无需再逐一商谈担保品，大大提高了协商效率，质押券篮子涵盖了各类债券品种，担保品范围广泛；再次，由第三方机构对担保品进行集中登记、存管、结算和选取，并对质押券实行逐日盯市，为交易带来了很大保障。此外，在操作环节上，三方回购还提供换券、补券、到期续做、提前终止等各种便利。

上海地区某机构业务负责人表示，机构由于具备较强的风险识别能力和较多数量长期维护的交易对手方，在交易环节上往往更加注重交易效率和成本，三方回购可以较好满足机构需求。效率方面，三方回购无备付金占用，清算效率为T+0，且无需逐一核对质押券及其担保价值，便于机构灵活调配资金使用，促进大额交易快速达成；成本方面，三方回购能够有效区分交易主体信用差异，提前锁定日间融资成本，无需承担随市场竞价波动的不确定性，因此对于自身资本实力强、信用资质高的机构具有较强吸引力。

三方回购在境外债券市场是一个非常成熟的回购品种，在美国回购市场上约占一半的交易量。前述上海地区某机构业务负责人表示，比照境外成熟市场现状，充分考虑我国债券市场自身特征，三方回购有望发展成为高效率的机构间大额回购市场。